“夹缝”中找生意的无问芯穹，要IPO了

过去三年，中国AI算力行业经历了一场前所未有的分化。

自2022年A100、H100被禁售，到2023年连“特供版”A800、H800也被全面封锁，不断升级的出口限制迫使中国市场进入一个十多种国产芯片与英伟达合规版本长期共存的碎片化局面。

这引发了新问题：这些芯片架构各异、算子库互不兼容、通信协议各自为政，整个行业普遍陷入“有算力，却难以高效运用”的困境。

那时，谁能将散落各地、互不兼容的算力整合成一张网络，谁就能占据这个行业最关键的位置。

2023年成立的无问芯穹，是少数早期就专注于异构混合训练的玩家之一。2024年7月，当它发布全球首个千卡异构混合训练平台时，市场上能实现这一功能的公司寥寥无几。

这使它成功切入市场空白，成为AI算力调度这一细分领域的领先者之一。

无问芯穹最独特之处在于，它不生产芯片，也不拥有数据中心，而是站在所有芯片和算力中心之上，充当“中间层”，将异构算力编排成可用的算力服务。

这一定位让它在过去三年中充分受益。

最新消息显示，据知情人士透露，无问芯穹不久前已完成23亿元人民币的C轮融资，且资金已全部到位，创下中国AI原生基础设施领域单笔融资最高纪录。

至此，无问芯穹自成立以来累计融资总额达43亿元，同样位居行业首位。

今年10月初，彭博社报道称，无问芯穹已以保密形式向港交所提交IPO申请，计划募资数亿美元，由中信证券、海通国际、瑞银组成的保荐团队已就位，最早可能在2027年上半年上市。

但作为一家仅从事算力调度的中间商，这也为其即将到来的IPO埋下了一个根本性的疑问。

今年6月向港交所递表的硅基流动，与无问芯穹从事几乎相同的业务。其2025年营收为5533万元，同比增长653%，但净亏损却同步扩大至3.45亿元，毛利率从39.4%一路下滑至-24%，即每卖出1元钱的Token，就要倒贴2毛4分。卖得越多，亏损越严重。

这份招股书无意中完成了一次行业展示：它向所有投资者证明了这个赛道增长有多快，也暴露了这门生意有多难。Token的故事很吸引人，但Token的账本却很现实。

无问芯穹143亿元的估值，最终也绕不开同一道考题。

那么，当中国AI算力市场从碎片化混战走向标准化整合时，像无问芯穹这样的中间层调度商，是会变成类似电力公司的基础设施，还是被上下游挤压而消失的中间商？

底层引擎更迭：从卖算力到炼Token

2026年，AI算力的产业需求结构正经历一次根本性转变。

过去，大模型的竞争重心是训练模型，但现在，模型训练的需求正趋于收敛，而推理应用的需求则呈现爆炸式增长。Token正逐渐取代卡时，成为算力市场新的计价单位。

整个行业都在重新回答同一个问题：算力生意的下一程，赚的究竟是什么钱？答案在于，如何将多元算力转化为稳定、高效、低成本的Token服务。

2025年，无问芯穹的核心产品是三朵云：无穹AI云、无界智算平台、无垠终端智能。这三朵云是同一条技术线（异构算力优化）在三个规模层级上的产品化，覆盖从十万卡到一张卡的全场景。

这是一个典型的“卖资源”货架：客户需要多少算力，就购买哪一层，本质上赚的还是“卡”的钱。

一年后，在今年7月的WAIC上，这套叙事被替换了。无问芯穹的新战略框架叫“前店后厂一中心”，从卖资源转向卖结果，开始赚Token的钱。

先来解析一下这个“前店后厂一中心”。用通俗的话说，它其实就是开了一家Token餐馆：

一中心是采购部，即算力的集散中心。无问芯穹将全国分散的算力集成为一张算力网，目前已覆盖超过3.7万P算力，适配16种主流芯片。

更关键的是，它能把更便宜的算力输送到算力需求最旺盛的地方。今年4月，无问芯穹联合中国电信天翼云，将新疆哈密和广东深圳两地相距超4000公里的算力接入同一个300亿参数模型的训练任务，使哈密的廉价算力像快递一样“发货”到深圳，训练性能反而提升了165%。

后厂类似中央厨房，是将算力转化为Token的集中生产地。无问芯穹通过跨集群异构PD分离架构，使首Token延迟降低51.5%，单Token成本降低37.5%。

前店是AI生产力商店，它将Token包装成各种行业解决方案。例如，律所进来，买到的是律师AI助手“律盾芯人”；医院进来，买到的是与瑞金医院合作的医疗AI方案。客户不再关心底层用的是昇腾还是海光的卡，只需为结果付费。

一个完整的链条是这样的：哈密的廉价风电算力（一中心采购），被炼成低成本Token（后厂加工），变成上海一家律所的AI助手（前店售出）。

律所支付的费用沿着这条链往回分配，而无问芯穹赚取的是从原料到成品之间每个环节的差价。环节占得越多，毛利越厚。这就是它从卖算力转型为前店后厂的底层商业动机。

用他们自己的话说：“从芯片到Token，完成了产业逻辑的切换。”这是一个重要信号，即无问芯穹的叙事重心从训练-算力彻底转向了推理-Token。

毕竟，训练是一次性生意，模型训练完生意就结束了；推理则是可持续收入，AI应用每被使用一次就消耗一次Token，收入像水电费一样天天流入。

相关数据显示，截至2026年4月底，无问芯穹平台日均Token调用量较2025年底增长超20倍。到WAIC发布时，单日调用量较2025年12月已实现40倍增长。

更为重要的一点是：卖电不如卖电器。

算力是标准化程度越来越高的资源，毛利会被上下游两头挤压。而将Token做成行业解决方案，等于向价值链的高毛利区迈进一步。客户购买的不再是卡时，而是业务结果。

这也就导致其客户群发生了变化。

毕竟，以前像律所这类公司根本不会成为它的客户，即使给律所1000P算力也不会用。但现在，律所可以推门直接购买AI助手，其客户群从懂技术的圈内人扩大到所有人，这是市场天花板的质变。

从卖算力转向卖Token，本质上是无问芯穹将管制红利转化为不依赖管制的商业资产。但这意味着其战线拉得更长：从纯Infra公司变成同时需要懂医疗、法律、能源行业Know-how的公司，执行复杂度和组织能力的考验会明显加大。

未验证的Token，先占位的资本

“前店后厂一中心”讲得再完整，终究是一套尚未被财报验证的叙事。Token能否变成持续收入、技术降本能否变成利润，要等招股书披露才能看到答案。

不过，对于资本市场而言，其看中的往往不是当下的结果，而是未来的位置。只要趋势足够确定，先占住位置的人就值得被提前定价。

2026年的中国AI产业，正经历一轮密集的资本化浪潮。国产AI芯片公司排队登陆科创板，大模型公司扎堆冲刺港股，而夹在芯片与模型之间的AI Infra赛道，也迎来了自己的IPO窗口。

同赛道的硅基流动已向港交所递表，无问芯穹则以保密形式跟进。一个三年前还不存在的行业，集体走到了资本市场的门口。

背后的逻辑也不难理解：国产算力已被推上国家战略位置，而风口从不缺少资本追逐。一级市场的基金、地方政府的国资平台、券商的直投部门，都需要一个能将“国产算力”变成财务报表的标的。

在这场资本化浪潮中，尽管硅基流动最先交表，但实际上，无问芯穹才是跑得最快的那一个。它的融资史，几乎就是这个行业被资本塑造的全过程。

成立短短3年，就拿下43亿元融资，而其最新C轮融资更是达到23亿元，单轮融资额与累计融资额均创国内AI Infra行业新高。

在IPO前夕拿下一轮创纪录融资，既是为招股书压舱，也是向港股市场展示“弹药充足”的姿态。

在其股东桌上，坐着顶级VC（如红杉、启明、经纬、真格等）、产业资本（如小米、联想、百度、腾讯等）、券商系资金和层层加码的地方国资（如上海徐汇、珠海、杭州等）。

尤其值得注意的是国资角色的变化：已经从早期跟投变成后两轮领投。显然，无问芯穹已被部分地方政府视为算力基础设施的一部分，而不只是一家普通创业公司。

那么，资本押注无问芯穹，本质上赌的是三层东西：

即赌国产算力生态长期碎片化，异构调度是持久刚需；赌Token经济的规模效应能够兑现，推理成本每降10倍就打开一层新市场；赌软件编排比硬件所有权更值钱，以轻资产模式避开GPU快速折旧的陷阱，而调度能力才是穿越周期的利润。

那么这三层，真的成立吗？

国产AI算力中间层：夹缝求生

政策改变了河流走向，而无问芯穹恰好提前把桥修在了新河床上。

AI算力的产业需求从训练转向推理，而十多种芯片并存的格局下，将不同的算力拼起来一起用，也从技术炫技变成了产业刚需。

无问芯穹也是极少数在这个趋势明朗之前，就All-in异构算力调度的公司。当市场反应过来时，它已经跑出了两三个身位，这是成立三年估值冲到143亿元的根基。

但把桥修在正确的位置，只是故事的一半。真正决定其命运的，是对下半场的押注：软件编排会不会比硬件所有权更值钱。

在算力紧缺的年代，市场的共识是“谁有卡谁是大爷”。例如，美国的CoreWeave曾靠疯狂囤卡拿下微软百亿订单，国内一批算力租赁商靠倒手A800赚得盆满钵满。

无问芯穹偏偏反其道而行：一张卡不买，用轻资产模式做出了3.7万P的纳管规模。

这背后的逻辑很清晰：GPU是快速折旧的资产，重资产玩家永远在和折旧赛跑；而调度层接入的芯片越多、服务的算力越广，边际成本越趋近于零。

它赌的是算力时代的价值分配，会重演PC时代的历史——整机厂轮流坐庄，赚走最多利润的却是微软。

但轻资产模式是一把双刃剑：让它跑得快，也意味着它没有任何硬资产做缓冲。本质是“算力二房东+软件编排商”，即向上依赖各地智算中心供给算力，向下把算力卖给客户。

这也意味着，一旦上游算力紧张时拿不到好价格，或者上游算力过剩时客户可以绕过它直采，桥修得再好，桥两头的路不归它管。

与此同时，这张牌桌上的气氛并不轻松。

从当前市场竞争格局来看，国内算力调优/AI Infra赛道已形成“芯片厂商、云厂商、运营商、大模型企业、第三方AI Infra”五方同台格局。

一方面，在同样的三方阵营中，同赛道同样递表港交所的硅基流动，估值约77亿元，累计融资近29亿元。尽管无问芯穹的估值几乎是它的两倍，但两者都还没证明自己能持续盈利。

微妙的对比是：硅基流动是华为昇腾生态里最活跃的第三方推理服务商。2025年2月1日，它基于昇腾算力全球首发DeepSeek-R1满血版推理服务，抢在所有人前面，一战成名。

相比之下，无问芯穹则是多头下注、保持中立。它适配16种主流芯片，和昇腾、海光、沐曦、摩尔线程、壁仞等所有国产芯片厂商都合作，但不站队任何一家。而它的价值恰恰来自不属于任何阵营：芯片厂商之间互为竞品，只有中立方能把它们放进同一个资源池。

更重要的是，放大到整个国产AI算力大盘，格局非常残酷。

大盘仍由云巨头主导，且行业竞争加剧。

相关数据显示，火山引擎、阿里云、百度智能云三家拿走了公有云大模型调用量接近九成的份额，腾讯云、华为云等也紧随其后。云服务的核心价值之一就是算力的调度效率，这在AI基础设施的时代并没有改变。

与此同时，各大云巨头也纷纷向智能体云转向。云厂商的卖Token之战早已打响，芯片厂商们也自建千人调优团队，上下游都在内化自身的价值。

不过，据易观2026年报告指出，第三方普惠智算市场尚无绝对统治者，竞争胜负手在于异构纳管、统一调度、SLA交付与产品化运营的组织力。

而这恰好是无问芯穹的强项，也意味着窗口期仍在。当前，它最大的实际考验是：在融资窗口关闭前，将Token调用量的增长转化为可持续的单位经济模型。

但卖Token的生意本身难做。“到底是卖算力赚钱，还是卖Token赚钱？这是目前所有推理服务厂商都会面临的核心问题。”无问芯穹CTO李伯勋也在智源大会上问过自己这个问题。

毕竟，MaaS服务的门槛本身就很高：精度对齐、低成本、高可靠、高供给缺一不可。

整体来看，无问芯穹是中国AI Infra赛道里技术叙事最扎实、资本化最成功的公司之一。它精准踩中了国产算力碎片化这个时代红利，配得上细分头部的地位。

但它的长期价值取决于一个尚未回答的问题：当算力市场从碎片化混战走向标准化整合时，中间层调度商是变成电力公司那样的基础设施，还是被上下游挤压消失的中间商？

或许，其未来2~3年的港股IPO表现和盈利兑现进度，是对这个问题的投票。